距离首次港股IPO申请失效仅一个月，广州若羽臣科技股份有限公司（简称“若羽臣”，003010.SZ）日前再度向港交所更新递交了上市申请，中信建投国际、广发证券担任联席保荐人。

从A股“电商代运营第一股”到布局“A+H”双平台，若羽臣的港股上市之路，踩中了自有品牌爆发式增长的风口。但是，拆解其增长逻辑，高速增长的背后是第三方OEM（原始设备制造商）代工，以及超16亿元的年度销售费用，其产品核心竞争力或有待时间的进一步检验。

业绩增长迅猛

作为由电商代运营起家的企业，若羽臣成立于2011年，2020年在深交所主板上市。

业绩方面，2023年至2025年（简称“报告期内”），公司分别实现营业收入13.66亿元、17.66亿元和34.32亿元；同期净利润分别为0.54亿元、1.05亿元和1.94亿元。但是，公司经营活动现金流净额从2024年的3.34亿元下降至2025年的1.52亿元，现金流与净利润表现出现明显背离，盈利质量有待提升。

另一方面，近年来公司资产负债率一路走高，从2023年的18.47%上升至2025年的67.07%。2025年，公司新增较多短期借款，从年初的2.74亿元上升至年底的6.63亿元，占公司总资产的比例达到30.40%。

公司对此解释称，2025年，经营活动现金流净额较上年下降，主要系业务扩张及旺季备货需求背景下，战略性增加库存和推广预充值所致；短期借款增加主要系用于支持业务发展及当期新增回购专用贷款所致。

公司收入主要源于自有品牌、品牌管理和电商运营三大板块。从营收结构看，公司正处于由电商服务商向自有品牌运营商转型的关键时期：2023年电商运营收入在营收中的占比高达69%，同期自有品牌收入占比仅为19.3%；2025年自有品牌收入占比已飙升至52.8%，同期电商运营在营收中的占比下降至21.1%。目前，公司拥有绽家和斐萃两大核心品牌，斐萃作为2024年推出的新兴品牌，2025年在公司营收中的占比就已达到20.3%。

此次冲刺港股上市，公司拟将募集资金用于品牌建设、强化研发能力、支持公司自有品牌海外扩张、收购或投资海外品牌、强化数字化与AI技术能力建设，以及营运资金等。

自有品牌依赖代工

值得注意的是，在若羽臣所运营的多个自有品牌中，聚焦膳食补充剂品类的斐萃无疑是公司近年来业绩增长的发动机。

招股书显示，斐萃是若羽臣旗下高端口服美容品牌，产品包含麦角硫因、红宝石油等多种活性功能成分。自2024年9月推出后的首年内，斐萃累计零售额达到5.17亿元；截至2025年底，斐萃累计零售额进一步升至11.59亿元。

不过，若羽臣全力打造并推广的自有品牌并非自己生产，而是将产品的全生产流程外包给OEM，报告期内公司分别与13家、26家、30家OEM保持合作关系。记者在对多个电商平台的斐萃旗舰店实测中发现，其产品多为从保税仓发货的全球购类型产品，平台显示的产地包括中国香港和新西兰。店铺客服表示：“斐萃的产品由香港科达药业有限公司及新西兰联合制药生产，均为原装进口，都是正规的国际质量管理标准药厂。”

从招股书披露的信息看，若羽臣通过香港子公司运营跨境旗舰店，斐萃每款60粒产品的建议零售价均为600元以上，折算单粒售价超10元，产品定位包括抗氧化、美白提亮、改善代谢等多方面，但相关产品既没有取得国内保健食品蓝帽备案，也未通过进口保健食品注册审批。公司在招股书中明确：“斐萃品牌旗下产品，并非特殊食品，且属于无需冷藏或冷冻的普通预包装食品。”

此外，代工模式也存在潜在合作关系稳定性与生产流程把控等多重风险。以核心原料的供应风险为例，公司采购斐萃品牌全部原料，部分原材料来自海外供应商，因此面临跨境采购固有的风险。“特别是，我们依赖挪威公司Zooca供应斐萃的关键成分红宝石油。此类关键原材料的供应若发生任何中断，可能对生产及交付产品的能力造成重大不利影响。”公司在招股书中进一步表示。

流量营销成“双刃剑”

进一步梳理不难发现，在通过自有品牌带动业绩崛起的背后，若羽臣仍离不开流量营销这把“双刃剑”。

据招股书，报告期内，公司分别有约45.4%、57.1%和72.2%的收入来自线上平台。其中，2025年，公司自有品牌业务仅通过单一线上平台渠道实现的零售额就高达17.28亿元，占自有品牌全渠道零售额的66%。这也意味着，无论是平台规则变动还是流量成本上涨，都可能对公司经营造成影响。报告期内，公司来自电商平台的退货金额分别为190万元、490万元和640万元，占公司各年度来自电商平台收入的比例均低于2%。

与自有品牌营收规模增长同步的，是公司爆发式增长的销售费用。报告期内，公司销售费用分别为3.80亿元、5.26亿元和16.47亿元。2025年，公司销售费用较上年大增213.30%，在同期营业收入为34.32亿元的背景下，其销售费用率接近50%，几乎每收入2元就要投入1元做营销。其中，电商平台流量推广费和KOL（关键意见领袖）/KOC（关键意见消费者）佣金，在2025年销售费用中的占比高达84.2%，为公司投入的核心方向。

而KOL带货也成为斐萃品牌迅速崛起的流量密码。2024年和2025年，公司分别与426名及549名KOL/KOC就斐萃品牌进行合作，最大单个KOL或KOC对斐萃同年全渠道零售额的贡献率分别为7.0%和3.1%。公司在招股书中坦言，若KOL出现负面舆情，或者产品销售日益依赖少数头部达人，都将对公司的经营造成重大不利影响。